房地產的“罪與罰”

這輪房地產泡沫背后的時代因素就在于實體經濟的孱弱，提升實體經濟投資回報率才是從根本上降低房地產泡沫風險的治本之策

房地產的“罪與罰”，并不是說房地產行業很“罪惡”，需要得到“懲罰”。事實上，《罪與罰》是俄國著名作家陀思妥耶夫斯基的代表作之一，主要揭示俄國下層人民的苦難生活。房地產集基本居住功能的耐用消費品特征和資產配置屬性的投資品特征，對于中國經濟短期波動、中期轉型和長期發展，以及中國金融領域的穩定，具有重要影響。短時間內房地產價格的劇烈上漲，對于收入階層處于弱勢的居民而言，意味著痛苦感加劇和階層之間財富存量的拉大。長此以往，容易造成社會分層的固化和金融風險的集聚，同時在一定意義上，容易演化為“罪與罰”的現象。

本文就這輪房地產上漲和調控的四大“不一樣”展開論述，討論新時期房地產市場的特征；結合一系列短期風險監測指標，探討目前房地產市場風險和未來所剩的居民杠桿空間。最后，結合房地產投資預測模型和去庫存匡算，模擬新一輪調控對短期房地產市場的沖擊和去庫存至合理位置所需的時間。房地產市場的問題可能并不在于房地產本身，只針對房地產本身的政策措施都不能稱為治本之策。本文認為這輪房地產泡沫根源于實體經濟增長的孱弱，解決之道還是應該來自于實體經濟本身。

四個“不一樣”

本輪房地產價格上漲和政策調控展示出區別于以往的四個“不一樣”。

第一，表現不一樣。以往每一輪房地產上漲周期都與其他類別資產呈現出弱正相關性。其背后都是堅實的基本面，結合流動性的松緊，推動資產價格的漲跌。2014年后，房地產市場價格和股市之間展現出顯著的負相關性。因此，第一個“不一樣”，就是這輪房地產市場泡沫更多表現為資產之間的輪動，而不是以往受到背后實體經濟基本面的推動。

第二，原因不一樣。短期房價的主要影響因素有三個：居民收入預期、貨幣條件和居民的風險偏好。這輪房地產上漲的背后并沒有居民收入預期好轉的推動，主要是貨幣條件和風險偏好的變化所引起的。同時，我們要產生單位的GDP所需要的貨幣量增加了很多，單位GDP的融資總規模的加速度從2013年開始往上躥。也就是說，貨幣政策對實體經濟增長的效力在下降。資金不往實體經濟去，民間投資一直起不來，主要是中國資本回報率，特別是工業部門的資本回報率自2014年開始低于中國的融資成本，資金不愿意進入實體經濟，而更愿意進行一些金融市場的投機行為。此背景展現出2013年、2014年后的資產輪動，這是我們所處的時代的背景和這輪房地產泡沫的背后原因。

第三，政策空間不一樣。以往我們的房地產調控力度很大，范圍很廣。中國的金融體系深化已經到一定程度了，按照相關部門的測算，影子銀行支持實體經濟融資需求的直接貢獻已經達到27％，如果加上其他間接貢獻，可能要超過三分之一。上世紀80年代美聯儲前主席伯南克提出金融周期和經濟周期之間的關系，2007年－2008年美國金融危機正好印證了兩者之間聯系的重要性。當時美國失業率、勞動力市場、通脹等等并沒有太大的問題，但是金融周期處于很高漲的時期。所以，房地產市場出現一些違約后，整個美國的金融市場，包括房地產市場出現了劇烈崩塌，同時影響到了美國實體經濟。按照我們對中國金融周期的測算，中國的金融周期指數處于1985年來的最高點。這輪房地產市場如果還是按照以往的思路采取一刀切和大力調控的方式，很可能引起金融風險。因此，我們更多的是看到“一城一策”“做而不宣”等的精準化調控方式，這里面就體現了這輪房地產泡沫調控的政策空間“不一樣”。

第四，寶億萊家居飾品，區域形勢不一樣。目前而言，中國房地產市場的差異化較以往加大，具體表現為：一二線城市存在泡沫，三四線城市還有去庫存壓力。目前三四線城市去庫存壓力不減，伴隨著中長期人口外流等因素，未來的形勢依然嚴峻。因此，這輪房地產市場和政策調控，寶億萊家居飾品加盟<寶億萊整體家居軟裝生活館，也印證了區域形勢這個“不一樣”。

總結起來，這四個“不一樣”主要表現了：第一，我國金融周期處于高漲時期，猛然刺破房地產泡沫，容易引起金融風險；第二，房地產問題不只是房地產本身的原因，根本在于實體經濟的“龐氏增長”；第三，全國的情況結構化差異，政策也只能結構化、精準化。

泡沫風險的三個指標

從短期風險監測指標來看，房地產泡沫短期有多大風險，居民加杠桿空間還剩多少？短期的房地產泡沫風險，我們從三個方面看：第一，從杠桿交易上來看，交易杠桿率（交易杠桿率=(居民中長期貸款 +公積金貸款)/(新房銷售額+二手房成交額)）已經從2014年－2015年上半年的30％上升到40％左右，如果把部分短期貸款計入，則交易杠桿率升至45％，房地產市場成交金額中接近一半以上是銀行信貸推動，這一比例已經接近于歷史的峰值。

第二，目前的房地產需求中有多少是投機性需求。我們把房地產需求分為剛需和投機性需求。利用顯示性偏好原理，可大致把投機性需求占房地產需求的比例測算出來。從最新的數據來看，目前房地產銷售中投機性需求大約接近30％，與最高峰相比還有差距，寶億萊家居飾品加盟<寶億萊整體家居軟裝生活館，但比過去兩年已經大幅提高，值得引起重視。

第三，當前我國居民平均房貸按揭與收入現金流的比例為0.42左右，低于2007年觸發美國次貸危機時的水平(0.56)。從交易杠桿率、投機性需求比例和房貸按揭貸款占居民收入現金流的比例來看，我國房地產短期泡沫立刻破滅的可能性不是很大，還有投機空間，居民加杠桿似乎也還有空間。

然而，泡沫并不一定需要觸發某個精確的界線才能出現問題，如果關鍵性因素發生變化，情況很快會逆轉。比如，如果貨幣政策突然有緊縮的預期，如果居民未來收入預期下降或居民的風險偏好降低等，都有可能觸發投機性需求下降和房貸按揭占收入現金流的比例預期上升，寶億萊家居飾品，引起短期房地產泡沫的壓力。當然，這只是假設，但足以引起瘋狂背后的理性警惕。從目前限購限貸政策的效果看，對于短期抑制房地產泡沫是有效的，主要是把握金融風險抑制和刺破的平衡點，中長期來看，并不是治本之策。

提升實體經濟回報率是根本

如何評估新一輪房地產調控對經濟增長的沖擊和中長期去庫存所需的時間？我們構建的房地產投資預測指標，主要從供給、需求、房價預期、土地市場、房地產金融相關狀況和宏觀環境六個方面出發，運用時差相關分析和卡爾曼濾波狀態空間方法，編制出房地產投資的領先指標。

按照我們的預測，房地產投資在2016年下半年可能保持穩定，但2017年上半年壓力開始顯現。一方面是因為前期房地產刺激政策效應減弱和調控政策的實施，另一方面是因為居民收入預期和風險偏好下降，寶億萊家居飾品加盟<寶億萊整體家居軟裝生活館，三四線城市銷售持續疲軟等因素導致房地產投資增速難以保持高速增長。