傳統(tǒng)模式終結(jié)后，商業(yè)地產(chǎn)出路在何方？

2016年12月20日，易居沃頓商學院、佰仕會與萬商俱樂部等共同發(fā)起的“2016首屆中國房地產(chǎn)資產(chǎn)管理生態(tài)鏈大會”開幕，大會以“混亂中顛覆&迷茫中重構”為主題，圍繞投資并購、城市更新、資產(chǎn)管理、資產(chǎn)證券化、供應鏈支持五個維度，為關心大資管發(fā)展走勢、關注金融創(chuàng)新及房地產(chǎn)創(chuàng)新的各界人士，演繹了一場別開生面的“頭腦風暴”。高和資本執(zhí)行合伙人周以升就“資產(chǎn)證券化的2016實踐”發(fā)表精彩主題演講。同時，高和資本也榮獲2016年度金融創(chuàng)新之星。

三大變局 房產(chǎn)行業(yè)的蛻變之路

我們發(fā)現(xiàn)美國的產(chǎn)品十分豐富，風險和收益之間呈現(xiàn)的是一個正斜率的關系；而中國的中等風險收益產(chǎn)品幾乎沒有，形成了一個大的斷裂帶，迫使人們將住房作為投資工具。對比美國市場，可以發(fā)現(xiàn)ABS、MBS和REITs產(chǎn)品填補了中等風險收益，可見證券化其實提供了一個優(yōu)良的投資品種。那么，寶億萊家居飾品，在中國市場下怎樣的金融創(chuàng)新才能填補這個“投資大裂谷”呢？陽光下沒有新鮮事，一句話：推動商業(yè)物業(yè)資產(chǎn)證券化，有助于解決困擾中國多年的中等收益“大裂谷”。

與此同時，房地產(chǎn)行業(yè)面臨著三個大的變局，將會主導著此后房地產(chǎn)市場的競爭格局和產(chǎn)業(yè)組織形態(tài)：

1.基礎資產(chǎn)之變：去庫存的時代大趨勢下，商業(yè)地產(chǎn)的重構和創(chuàng)新受到各機構重視，這是因為商業(yè)模式和傳統(tǒng)住宅商業(yè)模式存在一定的區(qū)別，住宅是當期銷售、脈沖式銷售的過程，而商業(yè)運營則是一個長期艱苦的磨礪過程，最后才獲得20倍資產(chǎn)化，現(xiàn)金流的特性決定了住宅和商業(yè)地產(chǎn)的模式是完全不同的。

2.資本化場景之變：資本從原來的銀行系統(tǒng)快速轉(zhuǎn)向資本市場，從銀行開發(fā)貸轉(zhuǎn)向資產(chǎn)支持證券。資產(chǎn)證券化潮流推動著利率下行，在往直接融資轉(zhuǎn)化蛻變過程中，最大的品種是REITs和CMBS產(chǎn)品。

3.傳統(tǒng)主體之變：傳統(tǒng)的開發(fā)模型中，開發(fā)商是當之無愧的主角；然而在以存量和商業(yè)物業(yè)為主的時代，參與主體將會發(fā)生深刻的演變，其背后的推動力是人才和激勵機制。傳統(tǒng)開發(fā)商模式強調(diào)當期銷售，但商業(yè)物業(yè)更需要耐心去經(jīng)營，隨后資本化，整體軟裝寶億萊家居飾品，開發(fā)商原有的激勵模式和人才模式是無法支持的，這才是商業(yè)領域最核心的問題，而基金和資產(chǎn)管理機構先進的激勵機制以及對人的尊重恰恰可以彌補其中的不足。

為商業(yè)地產(chǎn)正名 塑造新型商業(yè)模式

我們往往容易將商業(yè)地產(chǎn)與住宅地產(chǎn)放在一起去考察，任何住宅市場的風吹草動和宏觀調(diào)控都會殃及商業(yè)地產(chǎn)。隨著商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展到一定的體量，當然也面臨一定的挑戰(zhàn)，我們必須要重新認識商業(yè)地產(chǎn)。實際上，住宅地產(chǎn)屬于制造業(yè)，是以銷售為主的第二產(chǎn)業(yè)，它支持的是非理性和高杠桿化的住宅。但商業(yè)地產(chǎn)本質(zhì)上是服務業(yè)，屬于第三產(chǎn)業(yè)，其投資市場特點是大宗交易比較理性，最終落腳到對物業(yè)的耐心經(jīng)營和匠人精神。我一直認為商業(yè)地產(chǎn)是中國最大的實業(yè)之一，朝野迫切需要破除價值觀上的認知偏差，從而發(fā)揮理性的金融創(chuàng)新來支持商業(yè)地產(chǎn)的健康發(fā)展，急需把商業(yè)地產(chǎn)從住宅品類里解放出來，系統(tǒng)思考和制定針對性的金融政策和調(diào)控政策。

實際上，商業(yè)地產(chǎn)面臨的挑戰(zhàn)非常大。2015年到2016年，住宅去庫存發(fā)揮了作用，房價有起伏現(xiàn)象，反觀辦公和商業(yè)產(chǎn)品直線上漲，幾乎沒有遏制的趨勢，這意味著這一輪“加杠桿去庫存”政策對于商業(yè)地產(chǎn)完全沒用。從開發(fā)商的角度分析，2005年至2015年開發(fā)商ROE呈直線下降趨勢，主要有三個原因：第一，周轉(zhuǎn)率已到達極限，發(fā)展緩慢；第二毛利率急劇下降；第三個是杠桿到頂，成本優(yōu)化也基本到頂。總體而言，傳統(tǒng)的開發(fā)模式已經(jīng)走到盡頭。

特別是，寶億萊家居飾品加盟<寶億萊整體家居軟裝生活館，隨著商業(yè)地產(chǎn)快速在開發(fā)商表內(nèi)積累，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)更加困難，寶億萊家居飾品，進一步拉低ROE，而證券化則是解決問題的唯一出路：

1.用資產(chǎn)支持證券化來進行融資，融資成本進一步優(yōu)化，最重要的工具就是CMBS；

2.發(fā)展REITs，加速資產(chǎn)周轉(zhuǎn)和資本循環(huán)。

對行業(yè)來講，去庫存與開發(fā)商的輕資產(chǎn)實際上是一個問題的兩種表述方式，必須滿足三個充分必要條件才可能完成庫存的消化和資產(chǎn)的循環(huán)：

1.社會化股本問題：長期股本和權益項資金必須形成，最終是保險、REITs等。然而好的融資工具是權益型資本形成的前提；

2.融資工具優(yōu)化成本問題：資本是理性的，負杠桿時期，對權益項資本不具有吸引力，不依賴主體的融資工具和長期股本的形成是物業(yè)經(jīng)營能力孵化和形成的關鍵；

3.物業(yè)經(jīng)營問題：商業(yè)物業(yè)強調(diào)經(jīng)營，而經(jīng)營靠的是人才，以及人才在戰(zhàn)斗中的逐步成長。而債項融資工具和權長期股本的形成，才能夠吸引和孵化更多的人才。

目前，中國金融體系最大的問題是認主體，不認資產(chǎn)和經(jīng)營能力。破局需要一種不依賴于主體的資產(chǎn)支持工具，使得有能力的人能夠直接參與產(chǎn)業(yè)鏈，而不是被動的依靠大機構實現(xiàn)參與。

混沌已開 未來可期

自2014年以后，中國很多房地產(chǎn)品種逐漸出現(xiàn)，截至目前規(guī)模達到940億，商業(yè)地產(chǎn)占了500億。隨著房地產(chǎn)邁入存量時代，商業(yè)地產(chǎn)的證券化探索也成為了明顯的市場趨勢，股性的REITs和債性的CMBS作為破解商業(yè)地產(chǎn)存量的手段，越來越受到房企的追捧。

特別是，國內(nèi)第一例交易所掛牌的符合國際標準的商業(yè)物業(yè)按揭支持證券（CMBS）產(chǎn)品——“高和招商-金茂凱晨專項資產(chǎn)管理計劃”獲得上海證券交易所擬同意掛牌轉(zhuǎn)讓的無異議函，發(fā)行成功。該產(chǎn)品規(guī)模高達40億元，創(chuàng)造了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品最低發(fā)行成本的記錄，3年期優(yōu)先級成本僅為3.3%。作為項目安排人，交易顧問和資產(chǎn)服務機構，高和牽頭與金茂合作，聯(lián)合業(yè)內(nèi)專業(yè)機構完成該里程碑式創(chuàng)新，標志著商業(yè)地產(chǎn)領域的一項重量級金融創(chuàng)新終于落地。

CMBS的發(fā)展，將會優(yōu)化債項融資，極大的推動權益型REITs的出現(xiàn)，中國地產(chǎn)金融的大脈絡有望形成，帶動大量的商業(yè)物業(yè)流動起來，創(chuàng)造出新的理性的投資品種，填補中國中等風險收益投資品的“大裂谷”。今年8月份，高和和紅星美凱龍共同發(fā)起設立國內(nèi)首支家居商業(yè)地產(chǎn)并購基金，雙方作為該基金的聯(lián)合GP（普通合伙人，即管理人），首期資金規(guī)模為50億元，以紅星美凱龍在一、二線城市的委管商場為主要資產(chǎn)標的。雙方戰(zhàn)略合作，軟裝設計家居產(chǎn)業(yè)鏈，共同布局資產(chǎn)證券化時代。