解謎萬達商業(yè)地產(chǎn)私有化：行業(yè)增長見頂、公司正處戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型期

對萬達商業(yè)地產(chǎn)而言，行業(yè)增長見頂、公司正處戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型期、債權(quán)融資市場基本能解決資金需求，退市不失為一個重新出發(fā)的好選項

萬達商業(yè)地產(chǎn)在港交所掛牌僅15個月，王健林就以估值過低為由，打算讓其退市，一時間市場嘩然。

3月30日，大連萬達商業(yè)地產(chǎn)股份有限公司（下稱萬達商業(yè)，03699.HK）發(fā)布公告：大股東將以不少于每股48元的價格，全額收購在香港上市的H股。此舉將導(dǎo)致萬達商業(yè)從聯(lián)交所除牌。

萬達商業(yè)2014年12月24日才在聯(lián)交所敲鐘掛牌，這則公告就像在資本市場放了一顆重磅炸彈。

根據(jù)香港聯(lián)交所《主板上市規(guī)則》第六章及香港證監(jiān)會《公司收購及合并守則》第二條，H股獨立股東批準目標公司終止上市地位的決議，需符合如下條件方可獲通過：

1，出席會議的獨立股東所持表決權(quán)75％或以上同意；

2，就該項決議所投的反對票不超過全部股東（包括為出席會議者）所持表決權(quán) 的10％；

3，對于未接受要約的獨立股東所持股份，收購人有權(quán)行使強制性收購的權(quán)利。

從萬達商業(yè)的股東結(jié)構(gòu)來看（見表1），王健林直接或間接持有超過51％的萬達商業(yè)股票，再加上一致行動人，控股比例在70％以上。因此，除非市場上突然再出現(xiàn)一個本身持有大量萬達商業(yè)股票又愿意以更高價格收購萬達商業(yè)股票的“程咬金”，那么萬達商業(yè)私有化之路將不可逆轉(zhuǎn)。

一般來講，上市公司私有化的原因主要有如下幾個方面：

因為公司本身業(yè)務(wù)盈利空間減弱，從而不愿意再承擔高額的相關(guān)上市費用。

公司在做戰(zhàn)略調(diào)整或架構(gòu)重組，不愿意向公開市場披露信息。

3 . 股價嚴重低估，公司愿意低價買回自己公司的股票，重新開辟融資渠道。

萬達商業(yè)突然提出私有化，會是哪個原因呢？

喜不掩憂的業(yè)績

萬達集團分為地產(chǎn)、文化、金融三大業(yè)務(wù)板塊。從業(yè)務(wù)模式上看，無論是文化集團的影業(yè)、旅游、體育、兒童娛樂，還是金融集團的網(wǎng)絡(luò)金融保險，都是依托萬達商業(yè)發(fā)展起來的。

從萬達商業(yè)剛剛發(fā)布的2015年報來看，收入1242億元，比2014年增長15.14％；歸屬于母公司股東凈利潤299.7億元，同比增長20.66％，確實是一份不錯的成績單。

但仔細分析其增長結(jié)構(gòu)，就會發(fā)現(xiàn)另一個故事（見表2）。

萬達商業(yè)雖有三大業(yè)務(wù)板塊，但其主要收入是由物業(yè)銷售板塊提供的。物業(yè)銷售雖然增長強勁，庫存卻不降反增（見表3）。

物業(yè)銷售為萬達商業(yè)貢獻了82.5％的收入，2015年總合同銷售面積約為1672萬平方米，寶億萊家居飾品加盟<寶億萊整體家居軟裝生活館，比2014年增加13.1％；總合同銷售額約為人民幣1640億元，比2014年增加2.5％。

但這極可能得益于地產(chǎn)行業(yè)回暖，而非公司自身的銷售調(diào)整。按照克而瑞聯(lián)合中國房地產(chǎn)測評中心發(fā)布的《中國房地產(chǎn)企業(yè)銷售TOP100排行榜》，2014年萬達商業(yè)銷售金額1501億元人民幣排名第三， 2015年銷售金額1512.6億元人民幣，位列第四。

根據(jù)萬達商業(yè)2015年業(yè)績公告，物業(yè)存貨非但沒有減少，還出現(xiàn)15％的增長。萬達商業(yè)解釋說，這是由于房地產(chǎn)行業(yè)分化進一步加劇，三四線城市增速緩慢而造成的。但萬達商業(yè)土地儲備以三線城市為主，未來銷售壓力將更為嚴重（見表5）。

投資性物業(yè)租賃及物業(yè)管理業(yè)務(wù)，2015年收入僅為135.82億元，占比10.9％；利潤卻高達254.49億元人民幣，占比45.1％，因為其中大部分利潤來自于持有物業(yè)的價值重估。2015年，萬達商業(yè)持有物業(yè)的估值比2014年高出了172.3億元人民幣。

物業(yè)升值主要受房地產(chǎn)周期性波動影響，如果出現(xiàn)行業(yè)滑坡將會造成巨大虧損，尤其萬達商業(yè)對于持有的商鋪物業(yè)一直秉持只租不售的運營方式。

2015年，萬達商業(yè)物業(yè)租賃出租率從2014年的99.32％下滑到2015年的96.37％，但這可能并不是因為行業(yè)周期影響所導(dǎo)致的。太古地產(chǎn)（01972.HK）、中糧地產(chǎn)（000031.SZ）等商業(yè)地產(chǎn)公司2015年的出租率都維持在99％左右，并沒有出現(xiàn)如此高的下滑。

萬達商業(yè)96.37％的出租率中，還有很大一部分來自于其母公司旗下的文化集團貢獻，比如，影視產(chǎn)業(yè)里的萬達院線，兒童娛樂產(chǎn)業(yè)的“寶貝王”市內(nèi)游樂，以及雖然日漸減少但是仍然大規(guī)模存在的萬達百貨和“大歌星”KTV。這些業(yè)態(tài)占地面積大，貢獻了大部分的出租率以及出租額。

酒店經(jīng)營板塊，2015年凈利潤為虧損6.02億元人民幣。在反腐政策、經(jīng)濟下行、國際經(jīng)濟疲軟、市場競爭激烈、互聯(lián)網(wǎng)新技術(shù)沖擊等多重利空影響下，酒店行業(yè)利潤普遍下滑，萬達酒店未來扭虧為盈并不樂觀。

而瑞華、文華、嘉華、錦華這四個萬達酒店的自有品牌，現(xiàn)階段還沒有完全顯示其溢價能力，多數(shù)是做萬達商業(yè)的自有酒店業(yè)務(wù)。至今，也只有“五指山百城萬達嘉華酒店”這一家萬達商業(yè)作為第三方管理運營的酒店。

“輕資產(chǎn)”轉(zhuǎn)型緩慢

2014年底，幾乎在上市的同時，萬達商業(yè)就提出了“輕資產(chǎn)”模式，并加大了海外物業(yè)投資的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，但結(jié)果卻不盡如人意。

一般來說，資本市場喜歡的地產(chǎn)模式有兩種：

依靠管理、運營的輸出或高附加值的模式。

利用資管和無風(fēng)險的金融杠桿，在開發(fā)階段獲取大部分價值，卻不承擔風(fēng)險的模式。

這兩種模式與萬達商業(yè)提出的“輕資產(chǎn)”模式有異曲同工之妙。根據(jù)萬達商業(yè)高管在2015年中期業(yè)績發(fā)布會上的闡述，寶億萊家居飾品，“輕資產(chǎn)”主要有兩種方式：

——與項目持有者合作：萬達商業(yè)負責項目管理和運營管理，項目持有者負責土地和資金，最后，萬達物業(yè)在扣完所有管理和運營支出之后，與項目方按3∶7的比例分享凈物業(yè)收入。

——與金融平臺合作：萬達商業(yè)將5個購物中心打成一個資產(chǎn)包，放在金融平臺上募資，合作方進行項目投資，萬達商業(yè)負責建設(shè)、運營、管理，最后以凈物業(yè)收入和合作方分成。