保利地產:業績增長趨穩,鞏固住宅業務,發力房地產金融

公司業績增速穩定,15年毛利率上升且穩定。2016中報半年銷售金額首破1100億元,同比增長45.5%,公司實現營業總收入552億元,同比增加30.2%,總體毛利率32.6%,維持原有水平,歸母凈利潤49.6億元,同比增加僅0.21%。2015年公司營業收入1234億元,同比增長13.18%,歸母凈利潤123億元,少數股東權益較2014年增加32%,攤薄后歸母凈利潤與去年幾乎持平。業績增速放緩,但仍維持較高水平。15年龍頭地產公司毛利下降,公司毛利率略升1%,盈利能力保證。2015年銷售毛利率33%,銷售凈利率14%,行業利潤空間縮小,但公司毛利率凈利率分別較上年提高1.17和0.58個百分點。

90億定增后保利集團股權略有攤薄,3.38%低成本直接融資。2016年6月公司完成非公開發行,募集資金總額90億元,大股東保利集團略有攤薄,泰康養老成第二大股東。2016年上半年,公司共發行兩期公司債券,募集資金共100億元,平均融資成本3.38%。

土地儲備充足,積極拿地,開發項目權益總體提高。截止2016年上半年待開發土地總建筑面積5571萬方,按每年1700萬方的新開工量,基本滿足公司未來兩到三年的開發需求。2015年公司新拿地總價656億元,較上年429億元有較大幅度的上升,拿地權益由69.9%上升至76%。2016年上半年,公司新增項目42個,總獲取成本450億元,權益地價390億元,權益比例87%,拿地速度和權益比例均進一步提高。

借力國企改革,擬收購中航地產房地產業務。中航地產專注于商業地產開發,2015年在建擬建項目共17個,總建面717萬方,商業地產占比66%,投資性房地產108萬平方米,可售面積114萬平方米,可售貨值約94億元。若收購完成,公司將新進入昆山、贛州、惠東、九江等城市,與周邊核心城市形成聯動,進一步完善全國化布局。

公司將基本形成以房地產開發經營為主,以社區消費服務和房地產金融為翼的“一主兩翼”的業務板塊布局。房地產開發經營繼續全國化布局,并依托核心城市優勢向周邊城市圈擴展,同時積極開發海外項目。社區消費服務方面將通過保利地產、保利物業、保利安平養老公司三方資源優勢整合,保利將在全國30余個城市的保利社區配套建立“和熹健康生活館”,并以此為基點輻射周邊社區,推動社區居家養老服務快速發展。房地產金融方面,信保基金、保利資本、養老基金并駕齊驅,助力公司主業規模擴張及業績增長。

投資評級與建議:首次覆蓋,給予增持評級,目標價10.84元。我們預計公司2016-2018年實現營業收入1385億元、1560億元、1740億元, 營業收入增速為:12.2%/12.7%/11.5%。預計2016-2018年實現歸母凈利潤146/160/172億元,凈利潤增速19%/9%/8%,對應EPS 分別為1.24元、1.35元、1.45元。由于2011年以來公司估值波動較小,我們按照2011年以來歷史平均估值給予公司8.74倍PE,對應目標價10.84元。當前股價9.56元,較PE 估值折價12%,給予增持評級。RNAV 測算結果9.35元,由于RNAV 未考慮未來拿地對股價的增厚,我們認為RNAV 估值為股價提供了安全邊際。